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【研报】石油服务产业链深度报告(88页)

全球能源格局巨变,低油价新时代来临。本世纪初,由于OPEC 限产保价,页岩革命带来的原油产量大增,国际原油供需结构发生巨变,原油的定价机制由边际需求定价快速回归到边际成本定价。2014 年下半年开始,原油价格断崖式下跌,从106 美元/桶一路跌至今年年初的27 美元/桶,之后进入40-50 美元/桶区间反复震荡。我们认为,仅从供需角度来看目前正进入一个全新的低油价时代。为什么作此判断?中期来看,油价中枢在哪?产业链传导规律如何?特别值得思考的是,我们中国是否做好了进入“低油价新常态”的准备?本篇报告希望为您提供以上问题的启发。11

需求格局:消费增速持续放缓+库存需求受抑制,高增速时代不在。过去五年间全球原油需求维持1%-2%低增速增长。为此,我们判断新时期石油需求将维持较低增速。理由如下:1)OECD 国家经济成熟,石油需求呈负增长;2)作为需求增量主导国的中国、印度,经济结构面临转型,石油需求放缓弥补OECD 需求下滑能力将持续减弱。预计我国石油消费量增速将在2020 年前降至年均3%左右,即使印度还会保持一定增速,但其石油消费体量就远小于中国(中国石油消费量大约为印度的2.5 倍,炼油需求约3 倍);3)世界石油库存达到峰值,库存需求受抑制。12

供给格局:虽维持宽松局面,但新增产能持续收缩。今年一季度供给量同比增速仅1.6%,是自此轮油价下跌以来最低增速。为此,我们判断新时期全球石油供给将维持现在的宽松局面,但供需正朝着新平衡好转。理由如下:1)哈伯特峰值定律,老油田产量衰竭不可避免;2)OPEC 剩余产能压力基本释放,今年6 月底剩余产能比重回落到30.86%,收缩至08 年水平,持续释放空间有限;3)低油价打击北美页岩开采强劲势头,数量端来看全美钻机数7 月仅剩343 台,下滑至08 年水平;效率端来看去年7 月开始单台钻机新井产能瓶颈显现,新增产能收缩明显,产量进入下行通道;4)低油价抑制海洋油气等高成本石油开采。13

基于成本分析框架,原油价格中期将围绕40-60 美元中枢波动。油价中期将围绕40~60 美元/桶为中枢波动,但不排除由于政治因素、美元指数等变动引起短期内油价脉冲式起伏。理由如下:1)企业盈亏平衡成本和国家财政油价限制40 美元/桶以下不可维持;2)40-60 美元/桶油价,淘汰的成本落后产能,大部分油公司基本维持盈亏平衡,海合会国家短期也可忍受,供给的主体部分不会受到太大侵蚀。去年第三季度以来,原油产销平衡差异降到100 万桶/天,已达近期历史地位;3)60 美元是资本开支扩张起点,页岩油、海洋石油重启复产油价承压。14

油价传导时滞约1-2 年,把握油价40-60 美元投资最佳启动期。油价传导路径可总结为:油价变化—石油公司调整资本开支—影响服务与设备公司业绩。通过分析,美股和A 股在油价-资本开支传导都需要0.5 年,而传导至业绩端美股需要1-2 年,A 股大都延长半年至2.5 年。同时,我们对2002-2008 年、2008-2014年间各类上市公司在油价的各个阶段市场弹性进行分析,40-60 美元/桶这一时期是设备与服务公司投资的最佳启动期,此时进入涨跌幅的弹性较大,特别是当油价突破60 美元/桶后投资相对收益将进一步提高。15

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