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【干货】关于风险投资逻辑的一些思考

大家下午好,我是曾振宇,来自 DCM。很高兴今天能和大家一起交流。我们在讨论投资方法论的时候,一般是从两个角度讨论问题,一是产业变化的逻辑,哪一个产业有合适的投资机会;一是资本运行的逻辑。我今天主要想从后者出发,和在座的同行一起探讨如何从相对量化的角度,思考早期投资的每一步。

风险投资者的困境

在从业的学习和实践过程中,大家肯定会有很多的困惑。市场在不断的变化,每个投资者的方法论又不尽相同,因此大家接受的信息,经常是自相矛盾的,你很难总结一致性的结论。比如大家经常会面临下面的困境:

1. 多投还是少投,狙击还是广泛播种:这其中往往隐含着下面几个小问题

第一,投赛道还是选手?

很多人觉得,当然是投赛道,大势最重要,只要多参与在大的时代洪流里,总有很多机会。但是,在很多时候我们会发现投赛道也没戏,因为一级市场不是公开市场,公司是没有流动性,而且公司价值变化非常快。普遍来看,一个赛道 10 个公司里可能 9 个都不是能大成的公司。如果没有找到那一个成功者,所有的付出都不会有回报。

第二,多投还是少投?

每个项目都投一点,增加成功的可能性。但是你会发现,这种方式带来回报的效率太低,好不容易有个项目赚了 10 倍,但绝对金额很小,还是不足以覆盖整个基金,而且精力消耗非常大。

每个项目都投重仓,谁都不可能有这么多子弹。 每个人手里只有那么几发子弹,你先开几枪,开完你可能就没有子弹了。等到真的机会来了,你也没有火力了。每个人都想做狙击手,一枪打中一个独角兽,但实际上非常困难。

第三, 投资的估值是否重要?

一般大家都会说只要投对的公司,比如你投了京东、阿里,唯品会,都可以有超额回报,因此价钱是不重要的。这是事后诸葛亮的逻辑。投资的价格对应着金额、潜在回报,而且对后续的融资影响也很大。

随着市场情况不一样,投资人心态也在时时变化,有时候觉得要聚焦,有时候觉得是不是要撒网试一试,这样的挣扎在每一个人的心目中都有。我们所能做的,可能只是建立一个框架让思考变得相对有迹可循。

2. 投的项目要不要管?投后怎么做?

很多投资人的一个困惑就是:项目要不要管?你可能听到很多不同的思路:有人觉得一定要管,管了可能才会有附加价值;有的觉得管不管差不多,附加价值其实很虚,投资人又不一定懂业务。每个投资者都希望做增值不添乱的,但其中的边界在哪里。

3. 量化思考在早期投资中是否有意义?

另外,我们在早期投资的时候,是否需要一个相对量化的思维方式?

以上这些,都是包括我在内的每个人在做投资、看项目中经常会遇到的疑惑。 我个人的经验的是,如果我们结合退出的角度来看投资的全流程,很多问题可能会有相对清楚的思考框架。

投资前:项目选择中的量化考虑

对于一个 2 – 5 亿美元规模的基金,考虑到投资的成功率,一般来说单个项目净回报 1  亿美金是非常好的,5000 万也是不错的项目。 要实现这样的规模的回报,在 IPO 和并购的这两条路上,IPO 还是相对更有效的路径。

并购作为一种退出方式,在今天事实上还是挑战性非常大的。

首先,在公司达到一定体量之前,并购的机会是很少的。

有一种说法是「不管这个公司业务是否有大发展,只有一年有几千万收入,最终总能找到一个并购的机会,公司是安全的,投资者也是安全的。」,但这个想法在事实上很难实现,因为小规模的公司是没有流动性的,在体量达标之前,退出的机会微乎其微。

其次, 不管是数量还是质量上看,以并购实现的退出的通道在 TMT 领域还是少且小的。

百度买 91 这样的案例是非常罕见的,大部分收购都是在 2 千万到 1 亿美金的阶段,且主要都集中在 2 – 3 千万美金的规模。

第三,以出售给上市公司为目标的退出思路,不是一个坏的思路,但可能很难带来超额回报。

上市公司做收购会给投资人预留收益,但不会是超高的收益,能做出 5000 万美金的回报的可能性就非常低了。

而考虑 IPO 的退出,首先要考虑一个及格线。比如说在典型美国市场,集资 7500 万到 1 亿美元是一个基准线。这也意味着大致上公司价值底线大约在融资前 4 亿美金,这是 IPO 退出的下限。

公司需要做到什么样的业务和收入规模才能实现这个估值的下线,不同行业千差万别。可以采用的一个简单的办法是,取不同行业里可比公司几年内各种估值指标的均值为衡量,结合对目标市场规模和财务预测的分析,来考虑公司的业务能否跨过及格线。 

一个需要注意的问题是:同样的公司在同一阶段,一般而言私募市场的价格相对公开市场是容易被高估的。这是由不同的竞价方式决定的,私募市场是出价高者定价,公开市场是集合竞价。因此,私募市场的估值容易偏高。 另一个需要注意的问题是, 对于市场上第一名的公司,大家会觉得有垄断的效应,会有一个很高的估值溢价。如果第二名的业务是第一名的 80%,那它的估值达不到第一名的 80%,可能也就 50% 不到。我们在投资时需要注意这样的问题。

投资中:项目管理过程中的框架

投资人是否需要参与投后的管理: 我们的经验是应该多参与。 多出力不一定有用,不关注则一般都会有问题。

投资者的耐心:作为一个投资人,我们要有足够的耐心,时间是价值投资者的朋友。 但另一方面我们也应注意到:一个互联网公司的时间窗口期可能就是 4、5 年。

创业就像一个滚雪球的过程,越滚越快,一旦势头起来的时候,社会资源、资本资源,人力资源都向它倾斜,它才会越来越大,它的业务和收入才会迅速的实质化,从有可能从一个松散的小雪团变成一个坚硬的大雪球,一旦慢了就会散开。你想再融资,也不行了。

你再找社会资源,别人也不理你了。成长缓慢的公司哪怕稳定赚钱都很危险,因为行业变化非常快,而且团队的稳定性也很难保持。在企业发展的不同的时间段,外部市场对公司的预期也有明确的差别。

通俗来讲,有好的团队和愿景,但没有明确的产品和服务的公司,估值的上限一般就 在 3000 – 5000 万美元。 当估值达到 1.5 – 2 亿美元的时候,收入的迅速实质化就是市场的明确的预期。 当公司估值达到 3 – 4 亿美元的时候,除了收入继续快速、规模化成长之外,还需要逐步展现盈利能力。 早期公司的估值一般不会停留在一个阶段很久,会根据是否达标快速上升或迅速下降。

如果我们把一个公司的突破放在一个 4 – 5 年的时间框架里,创业就由一个看起来像完全自选动作的比赛变成了一个自选动作 + 规定动作的比赛。 你要把这些工作 4 – 5 年做完,每一年的动作都会非常具体,每个公司会迈过几个槛,早期搭好产品和服务的框架,中期收入指标上有一个实质化的过程,成熟期利润也要有一个实质化的过程。创业者往往是比较乐观的,传递的消息一般也都比较正面。有时候这会导致我们经常会陷入一个状态:大家觉得这个公司在成长,但是逐渐这个架子就散了,它做了很多业务,每个业务都没有突破,所以成长速度就变得很慢,失去快速向前的势能再要找回来就非常困难,这时就很危险。所以说创业不仅是一个艺术探险,在某些时段,创业是时间、资本、团队、大环境等综合背景下的一个规定动作+自选动作比赛,投资人要考虑在这个规定的时间框架内,及早提醒创业者完成好规定动作。

关于退出的考虑

假定投资企业发展顺利,4 – 5 内完成了几次蜕变。 作为投资者,大家会开始考虑一些和退出相关的具体问题,比如:公司是继续私募融资,还是上市?投资者是不是一直持有?如果是一个独角兽我们怎么看待?我们怎么为自己创造退出的机会?

首先说独角兽,市场上有好几种独角兽,一种是真正安全的独角兽,公司收入的实质化已经完成了还势头不减,利润实质化没有完成但它通向盈利的路径理论上已经比较清楚,行业的地位在加强或者没有变化,这种是安全的独角兽,如果有机会拿到这样的独角兽要持续的持有。 还有一类公司,也是独角兽,产生的原因可能有很多天时地利的因素。它占在产业变化的前沿位置,但收入实质化的速度非常慢,融了很多钱,而且流血很少,这样的公司不会死。对于投资者而言,可以考虑部分退出,也要时刻帮助公司坚持自身在产业链中的地位。  第三种是流血非常快的独角兽,而且也没有办法看到止血的路径,整体和单体的经济模型一段时间一直算不过来,这种是最危险的,因为公司有可能会崩溃。对于早期投资者来说,要特别注意。

什么样的公司有可能有 IPO 的机会, 除了首先达到上面讨论的规模及格线之外。 从实际操作的角度看,可以用 5 年为一个刻度来看。 首先这公司至少有 2 – 3 年业务清晰、稳定上涨的时间,而且从产业发展的角度看,在 4 – 5 年里应该公司的大方向是向好的。  这样的公司才容易有一个明确的退出的机会。公司只赚钱不行,一定要看未来的产业预期。如果你看不到,就很危险,市场预期可能会停止,如果市场预期停止,公司就可能被卡住。

简单总结一下,从资本运行的逻辑,把投资每一步结合起来进行思考,会对投资者和创业者都有一定的帮助>>>

创投圈最需要注意的八个问题

问题1:如何看待企业内部大的转型

企业转型是很正常的现象。投资者看待转型企业其实有两个关键点:一是要独立评估转型后这个生意处在怎样的阶段和水平;二是新的转型后这个新公司的生意模式是否成立,业务规模和团队配备处于怎样的水平。如果这个团队中因业务转型有重要股东出走,那应该对这些人作出妥善安排,最重要的是要把他们股份拿回来。对于原有天使股东的处理,一方面要告诉大家面对现实,另一方面创业者们宁可自己做一点牺牲,也不要完全撇开别人。

问题2:数据不完美如何完成pre-A轮融资

早期的创业公司中经常会出现先有鸡还是先有蛋的问题,悖论就是说如果没有足够多的钱怎么做出漂亮的数据融到下一轮,如果融不到下一轮又怎么能获得足够的钱。这个困境取决于两个因素,第一就是创业公司的领导者需要有很强的融资能力,这种能力不是指忽悠,而是可以结合现有的产品情况、团队情况把这件事长期的真正有信心的去讲给受众,从而激发大家的热情。总的来说,不要平均的分配力量,如果钱不够了,全面铺开又不能取得合适的效果,就不要全面铺开,先把有限的钱先做到最有效的方面,把样板工程做好去说服外界的投资者,然后把自己长期的目标传递给大家以此有效的去融资。 

问题3:老团队管理能力如何跟上新团队步伐

要解决这个问题,首先,创业者选择合作伙伴的时候,一定要选能力强、性格好、具备快速学习能力的人组成一个团队。其次,创业公司在早期要树立起“能者上,不能者退”的文化。股份制安排本身最美妙的地方就是它把经济利益、能力、贡献结合来考虑的。同时,入职时间并不一定和权力责任永远保持一致,只要树立好这样的企业文化,团队老化的问题是可以解决的。一个创业团队在发展的过程中会有很多人才加入进来,有些人的能力高有些能力低,有一些虽然能力低但是对企业的忠诚度和归属感高,所以尽早的树立企业文化对解决这件事情非常有帮助。

问题4:公司应该如何估值

所谓Pre-A、天使轮和A轮其实没有严格的划分标准。Pre-A通常是团队有了一个想法,大家愿意追随这个想法,而最早的投资者相信这个团队或者这个方向。A轮通常是有一个成雏形的产品,或者是有一点运营数据,目前势头看起来还不错,这样可以进行A轮融资。A轮的估值也没有一个具体的标准,通常的逻辑是以需求为出发点去考虑融资的金额:需要多少资金可以把公司带到下一轮。成熟的A轮投资者不会要太多股份,太多股份可能会伤害公司的治理结构并影响到下一轮的融资。所以典型的A轮投资者,以美元基金为例,基本上以100W美元-500W美元的规模来拿走10%-25%的股份,这也取决于不同的行业不同的团队不同的市场和竞争环境。

问题5:期权池应该如何划分

期权池的划分在早期情况下通常会在A轮完成后留有十个点左右的期权。至于这个期权是和投资者一起稀释,还是稀释好再让投资者进来,没有一定之规,取决于当时的价格和大家谈判的结果。10%的期权可能会低,可能会高,但通常10%是一个基础的框架。这里面有一个逻辑是,如果我以每年2.5%或者是3%的速度发放这个期权,匀速来看我可能可以至少在接下来的三年内把这个期权发放完。同时我如果要找到早期的合伙人的级别的人可能需要每个人给2-3个点的股份,至少我还可以容纳好几个重要的创业伙伴加入这个团队。今后在每一轮投资的时候,可能也会基于在那个时间点大家商讨的结果,对这个股权进行额外的稀释,而稀释的比例也是取决于当时的价格和当时的谈判状态。

问题6:创始人和联合创始人之间应该如何有效化解分歧

创业团队早期的决策机制一直是非常重要的一个问题,因为早期的公司可能错一步就全盘皆输,需要反应速度非常快。第一步是要建立对的股份比例,就是说公司有一个独大的创始人,但是其中又有三到四个或者更多更少一点的合伙人,要有足够的股份。这样可以确保在分歧出现的时候,有一个人拥有绝对的话语权,同时其他的团队成员也对企业有足够的归属感和拥有权,这是奠定一个良好意识基础的公司治理的前提。具体到日常沟通的时候,创始人应该完全公开透明的告诉大家,共同的目标是什么,方向是什么。

在这样的核心决策层里,不要产生过多的层级的安排、过多的猜忌,也不要有一个分层授权的模式。如果实在出现解决不了的问题,可以参考董事会的意见,请其他重要的股东,特别是外部投资者一起去参与分析把关,在决策过程中起到一个居中协调的作用。如果还做不到一定有人要离开,那么大家早期要规定好明确的制度,提前离开的创始团队成员应该要把股份还给公司,确保新加入的人才始终有足够的激励,同时也要确保没有团队成员在免费搭便车。

问题7:如何平衡运营公司和寻找融资的时间

这个问题其实是没有一个完美答案的,创业者的最大挑战就是永远是多线程多任务同时进行的状态,这个确实对创业者提出很高的脑力、体力、还有意志上的要求。从融资的角度看最好要有6个月左右现金的时候就开始去融资,假定3个月融完,还有3个月的缓冲期,而不是到了最后只有一两个月的时候再着急去融资,如果市场不好的话就会面临很大的风险。

还有一个可以做的就是尽量在早期的时候在团队内部找到合适的合伙人,确保你在专心致志干这件事的时候可以把另一件重要的事情交给你特别信任的合作人,他也许不一定像你那么有远见和能力,但是至少在一段时间里可以维护这个企业的正常进展。同时通过树立一个公平透明高效的沟通方式,确保每个人对企业都有相当程度的了解和掌握。

问题8:陌生人社交产品在国外的热度并不比国内高

首先,从社交产品角度来看DCM投资了早期的人人网、快手、探探,特别是探探也是典型的陌生人社交产品,这个领域的创新一直都在快速发展。其次,过去来看,在美国的每一个DAU都比中国社交产品的DAU值钱,原因可能比较简单,第一美国的市场商业化的途径比较成熟,大家对用户价值认可比国内高,第二国外的退出渠道相对比较通畅,大的战略投资者始终在很高价值的购买一些高流量的社交产品。所以这两个因素导致过去的海外市场的用户比中国市场的用户值钱,当然这个现象现在已经在迅速衰减。其三就是国内的陌生人社交产品可能遇到一些挑战,而微信在中间扮演了很重要的角色。

来源:华兴有个Alpha

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