公用事业是过去，产能瓶颈驱动超额收益。机场产能具有显著的离散性，而区域垄断导致需求相对连续，进而产生了机场独特的产能周期：折旧与人工成本伴随产能投放阶梯式增长（特别是折旧），而收入则跟随产能利用率缓慢抬升。价格管制的基础上，机场超额回报依赖于低廉的成本和快速提升的产能利用率。中国机场在 90 年代完成了低成本资本支出，快速工业产生阶段性的（03-05）产能瓶颈和超额回报；随着基建和人工成本增长，ROE 快速回落。 商业城是现在，政策红利驱动超额收益。欧洲是近代文明的摇篮，集中了全球大部分的奢侈品牌。除烟酒外，本土企业难以满足富裕阶层对于精致生活的追求。税制结构（70%-90%）和定价策略（10%-30%）是境内奢侈品价格高于境外的主要原因，由此产生海量的消费外溢和税基流失。免税作为税负特区，承担了吸收消费回流的重任，实现了中央政府对增量税基的转移支付。我们低估了机场免税的市场空间，但市场可能也低估了免税业务的风险（渠道红利的稀释、经济周期波动和央地政策博弈）。 航空城是未来，主题起舞驱动超额收益。交通运输工具变革往往带来商业中心的变迁。商业要素的充分集聚，让机场从“城市机场”升级为“机场城市”（航空城）。位于市郊的机场成为城市中心，也意味着城市化的第二个阶段“郊区化”来临。我们认为“航空城”是一个叠加“新型城市化”和“区域主题”的投资故事，高度符合策略师对于主题的需求，需要等待的仅仅是合适的催化剂。当然，未来或许会有第五轮交通运输冲击波（或许是 SpaceX+超级高铁）。