【行业】券商股复盘与驱动因素量化实证剖析(41页)

在 2005 年到 2007 年间,券商股获得的超额收益极为显著,券商板块累计上涨 1884%,2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月是券商板块超越上证指数快速上涨的三个阶段。此次券商板块上涨受到了宏观层面的影响。2001 年中国加入世界贸易组织后,经济高速增长。2006 年,“十一五”规划开局,宏观经济持续高速增长,增量资金涌入股市,带来了券商板块的上升趋势。从政策层面来看,2005 年股权分置改革完成,证券行业治理结构优化;2005 年开始实行汇改,人民币升值预期增强,海外热钱流入。同时,受到股市交易额迅速上升的影响,经纪业务的盈利成倍增长,行业的盈利能力达到高点,IPO 规模及再融资规模均大幅高于历史水平,导致券商板块表现突出。在 2014 年至 2015 年间,券商板块累计上涨 257%,同期上证综指累计上涨 139%,此轮行情中券商板块再创佳绩,取得了较为显著的超额收益。2014年行业政策进入了宽松期,1 月 IPO 重启,5 月新国九条出台,创业板再融资制度落地,11 月“沪港通”启动。此外,央行多次下调存款准备金率及法定基准利率,释放了流动性。宏观经济增速有所承压,券商板块盈利能力具有比较优势,ROE 大幅提高,市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升,带动了此轮券商股的上涨势头。券商板块涨幅大,仅低于 2006 年至 2007 年,耗时短,但行业 ROE 和最高估值水平仍大幅低于 2006 年至 2007年,主因系券商业务结构发生了深刻变革。

在其余的区间中,券商股获得的超额收益均小于 50%。2008 年至 2009 年这一轮行情,在政策推动下,券商指数及上证综指均获得了较大的累计涨幅。2008 年 9 月时,交易印花税调整为单边征收,中央汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票,且政府鼓励国企大股东回购公司股票。而紧接着政府于 11 月推出了四万亿计划以促进经济增长,股市成交额逐渐上升,带来了上证综指及券商板块的大幅上涨。2010 年 7 月时,市场预期美国欲开启第二轮量化宽松政策,美元趋势性走软,大宗商品大幅反弹。我国经济短期触底回升,股市反弹,成交金额持续回升,券商板块随之于 10 月份开始启动。总体来说,2012 年以前券商主要收入来源为经纪业务(包含客户保证金利息收入)和投行业务,截至 2012 年营收贡献超过 80%。券商行业处于高弹性阶段,轻资产占比相对较高,证券公司股价表现的核心驱动力是股基成交金额和监管政策。

2012 年 1 月至 5 月,券商板块走出独立行情,脱离大盘获得明显超额收益。这轮行情中,券商板块的表现可以分为三个阶段,分别是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前两个阶段的投资逻辑与之前一致,成交金额在 1 月开始回升,但 5 月上涨的逻辑不同,5 月 7-8 日首次召开券商创新大会,提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑,而创新发展带来了阿尔法因子, 使得券商共同具有了 α +β 的属性。2012年 12 月至 2013 年 2 月,大盘指数上涨,经济数据乐观,市场预期企业盈利改善。政策上,QFII 额度增加,市场预期海外增量资金涌入,券商板块前期跟涨,后期由于成交金额增长叠加融资融券业务规模取得突破的双重因素进入快速上涨模式。2015 年 9 月至 11月期间,经过 6-7 月和 8 月两次快速下跌,大券商的估值已经回到中枢以下,小券商中部分仍略偏高。之后央行分别在 8 月和 10 月两次降息和 9 月和 10 月两次降准,催化了此轮超跌反弹。上证综指在 9 月底开始反弹, 10 月成交金额回升,券商板块经历 9 月的业绩筑底,10 月业绩环比大幅增长,因此在 11 月初实现超越指数快速上涨。这几轮行情中,券商板块的弹性下降,资产配置中重资产比例上升,券商板块股价表现的驱动力不再只关注股基成交金额与监管政策,还需要关注投资收益、融资融券余额、股债融资规模等指标。

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