减害：世卫组织与 FDA 监管态度改善利于全球范围内行业步入高质量增长。电子烟主要分为雾化类和加热不燃烧（HNB），主要区别于烟弹使用物质不同，雾化类使用尼古丁烟油，而 HNB 使用特制烟草制品。有害物质释放上，传统卷烟在高温下（600°C-800°C）点燃吸食，会产生焦油、一氧化碳等有害物质，而电子烟在低温下（250°C-350°C）使用，有害物质相对减少，因此危害大幅降低。雾化烟本质上是尼古丁传输系统，通过雾化陶瓷芯/棉芯加热成分定制的烟油至气溶胶状态，进而吸食尼古丁；而 HNB 通过加热烟草薄片释放尼古丁，吸食方式及味道均类似于传统卷烟，更易于满足老烟民的替烟转化需求。二手烟方面，电子烟产生的烟雾主要含有水成份，容易在空气中消失，因此不存在二手烟的问题，同时电子烟不会产生烟灰或烟蒂，对环境更加友好。在控烟趋严的背景下，由于电子烟具有减害性，同时不存在二手烟问题，因此面临的控烟压力较小。监管态度边际改善，2021 年 10 月世卫组织在提供电子烟监管建议时，回答应对电子烟不同产品制定不同监管方案，不禁售目前市面上主流封闭式电子烟，较之前认为电子烟有害的态度有显著差别。同月 13 日 FDA 首次批准 3 款电子烟产品在美销售。我们认为世界权威机构对电子烟的态度边际改善有望加速全球范围内政策落地，电子烟行业加速步入高质量发展。 创新：烟草百年发展历史，形态更迭伴随技术进步。烟草起源于南美洲一种经过燃烧能够发出迷人烟气的植物，16 世纪哥伦布将这种植物的种子带回欧洲，自此开始了大范围的烟草种植和贸易。最初烟草是以【咀嚼】、【嗅闻】、【烟斗】以及【雪茄】的方式被使用，一直到 19 世纪末期，随着工业革命的进步，制造纸烟的机器被发明和应用，烟草的包装更加现代化，机制烟是烟草发展史上的第一次革命，人类也开始了吸食【卷烟】的时代。在 20 世纪中叶，出于降焦减害的目的，【过滤嘴卷烟】开启了新一轮的烟草革命，同时为了满足消费者对口味、造型的需求，厂商针对卷烟的味道和形态进行工艺和技术上的升级，从而出现了【细支烟】、【爆珠烟】等新形态，新型烟草也初见成型。21 世纪前后，随着电子科技的发展，作为卷烟替代品的新型烟草推动了烟草史上的第三次革命，1988 年雷诺烟草推出了第一款加热不燃烧产品 Premier，2000 年中国药剂师韩力发明第一款真正意义上的电子烟“如烟”并大规模生产。自此以后，各国公司都开始大规模研发和生产以【雾化烟】和【HNB】为主的新型烟草，产品种类更加丰富。 一门好生意：盈利强+需求稳定。电子烟企业成本较低，同时具备低税收（电子烟纳入烟草专卖法后加征消费税），因此具备较强盈利能力。雾化电子烟的核心组件为雾化器和烟弹，其制造成本较低。以国内雾化烟品牌商龙头雾芯科技（品牌为悦刻）为例，其陶瓷芯烟弹制造成本不到 10 元，终端售价达到 33 元（“价值分布”章节详细介绍）。由于低成本+低税收，电子烟品牌商和制造商能够保持较强的盈利能力及质量。从毛利率来看，思摩尔国际作为全球雾化陶瓷芯制造龙头，2016年以来毛利率持续提升，规模效应驱动下 2020 年达到 52.9%。悦刻是国内最大的电子烟品牌商，近年来毛利率较为平稳，2020 年毛利率为 40%。从盈利质量来看，思摩尔国际及悦刻 2016 年以来经营活动现金流净额持续增长，其中制造商思摩尔2016-2020 平均净现比达到 141%，盈利质量较好。从税收来看，据《2018 年中国控烟履约进展报告》数据显示，我国卷烟综合税率约 66.6%，而电子烟按普通消费品征税，税率仅约 13%。同时国内电子烟企业普遍享受高新科技企业 15%企业所得税优惠税率，低于标准企业所得税的 25%。相对较低的税率使烟草企业利润更加可观。2021 年 11 月电子烟正式纳入《烟草专卖法》，2022 年上半年细则有望出台，电子烟加征消费税后一定程度影响企业盈利能力，但我们对此保持乐观，认为行业中长期增长空间广阔，监管规范后行业步入高质量增长，以时间换空间，未来长期增长空间广阔。