市场化改革后，成品油盈利向好：2013 年之后，随着成品油定价机制的进一步市场化，成品油的盈利能力大幅提升。因此，历史上 11-13 年高油价时国内炼油盈利的参考意义不大。而国际上成品油价差则与原油价格同涨同跌，以 Phillips 66 为例，在 11-13 年高油价时，每年的炼油净利润约20亿美元，而在16年低油价时，炼油仅有4.4亿美元的净利润。我们认为，由于我国成品油定价机制中“天花板价”和“地板价”的存在，在此范围内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。 低成本产能冲击是化工品景气度下滑的主因：我们选取化工板块中体量最大的聚乙烯作为研究指标。11-13 年的高油价的确影响了聚乙烯的需求，但即便在高油价情况下，国内聚乙烯需求仍旧保持正增长，高油价对需求端的影响并没有想象中那么大。事实上，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。11-13 年聚乙烯进口的年复合增速为 9.8%，明显高于同期的需求增速的 6.1%。19 年虽然需求增速高达 14.7%，但进口增速更高，达到 18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但 2019 年的油价明显低于 2011-2013 年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。过去 10 年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的产能，是供给冲击的来源。展望未来，中东乙烯投产已经停滞，北美投产高峰已过，即便国内规划的产能如期投产，也不会是压制价差的低成本产能。 当前大炼化位置及展望：从成品油角度来看，当前成品油价差为 919 元/吨，处于 13 年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅 3728 元/吨，接近历史最低水平。展望未来，从供需角度看，由于碳中和原因，海外炼厂资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会延续。因此，我们认为即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本端的上涨大概率能够向下游传导。