行业复盘：从全面管制走向开放，黄金主导中国珠宝行业发展节奏。我国珠宝行业以黄金消费为主体，根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2012-2020 年黄金首饰贡献我国珠宝玉石首饰过半消费，占比常年稳定于 55%以上，相较之下，钻石/玉石/其他品类分别年平均占比约 13.0/13.3/12.5%，远低于金饰占比。珠宝与黄金消费发展历程基本一致：起步较晚但发展迅猛。新中国成立以来，我国黄金市场主要经历了三个阶段：1）全面管制：1950-1982 年，民间金银买卖被冻结，国内的金银买卖统一由中国人民银行经营管理。2）统购统配：1982-2002 年，国家对金银实行统一管理、统购统配的政策，银行根据配额指标进行黄金首饰的销售，公众重新拥有购买黄金饰品的权利。1990 年代，大量内地珠宝品牌诞生，同时港资与国外品牌陆续进入内地市场。3）全面开放：2002 年 10 月，上海黄金交易所的开业，实现了黄金生产、消费、流通各环节的市场化，标志着中国黄金市场走向全面开放。 粗放型增长已过，行业步入成熟期。黄金商品市场全面开放至今，我国珠宝行业主要经历了两个发展阶段。1）从无到有，红利期飞速增长：2003-2013 年，从供给端看，终端零售呈爆发式增长，内地、港资、国外珠宝品牌纷纷进行渠道部署，各品牌通过加速线下拓店抢占市场份额。从需求端看，得益于黄金市场开放与对外开放，消费限制解除后需求迎来十年高增，金银珠宝类零售额增速常年高达两位数。据 Euromonitor，2006-2013 年，我国珠宝行业规模从 1628 亿元扩张至 5605 亿元，CAGR 达 19.32%。2）行业进入成熟期，渠道优势凸显，品牌格局形成：2013 年抢金潮后，行业步入成熟期，增长中枢下移，2014-2019 年CAGR 降至 4.51%。得益于前期渠道扩张带来的先发优势，部分品牌逐渐崭露头角。内地品牌以老凤祥、老庙黄金、周大生为首；港资品牌以周大福、周生生为首；国外品牌以卡地亚、蒂芙尼为首。区别于前一阶段的粗放式增长，消费者的个性化需求增强，更关注产品的设计加工以及品牌的价值。 黄金珠宝行业增长与消费水平息息相关，对标海外依然有较大增长空间。黄金首饰的长期增长来源于消费者消费水平的提升，溯其根因是经济发展水平及居民人均可支配收入的提高。美国、日本、中国等各国的人均 GDP 与人均珠宝消费呈现基本相似的增长轨迹，2008-2013 年，我国人均 GDP 的 CAGR 达 15.24%，社会整体消费水平高增为珠宝消费飞速增长的“黄金十年”提供殷实的物质基础，人均珠宝消费额的 CAGR 高达 23.66%。2013-2020 年，随着人均 GDP 的 CAGR放缓至 6.32%，人均珠宝消费额的 CAGR 也相应下降至 1.54%。当前我国的珠宝消费对标境外依然有较大增长空间，2019 年中国香港、新加坡、美国人均珠宝消费额分别为 785.9/418/221.4 美元，中国大陆仅 73.2 美元，随着国民收入的提升珠宝市场将持续稳步扩张。